集团17H1毛利润同期相比较回涨2.四十八个pct达7

2019-10-07 10:28 来源:未知

业绩维持强劲增长,Q2利润大幅超预期:公司17H1实现营业收入34.21亿元,同比增长41.2%;实现归母净利润6.02亿元,同比增长67.6%。其中Q2实现营业收入12.4亿元,增长30.2%,较Q1的收入增速48.3%有所放缓;实现归母净利润1.34亿元,同比增长108.6%,大幅超预期,主要系Q2毛利率比去年同期提升4个pct。

事件

    次高端产品复苏,毛利率快速提升:上半年开始公司重心从玻汾向青花转移,迎合次高端价格带复苏。16年公司主要依靠玻汾走量,低价酒收入同增21.9%,中高价酒收入仅增0.5%。17H1公司产品结构明显提升,中高价酒收入同增46.6%至22.77亿元,收入占比提升2.48个pct至66.55%;而低价酒/配制酒增速为34.8%/18.2%,低于中高价酒增速。17Q2中高价酒收入占比创新高达68.3%,环比Q1再提升1.9个pct。受益中高价酒快速增长,公司17H1毛利率同比上升2.49个pct达71.08%。公司于5月底对青花(20)提价20元/瓶、升级青花(30),成立了青花汾事业部,并将推出青花(50)停产青花(15)。受益提价和产品结构升级,公司毛利率有望进一步提升。

    山西汾酒公布18年半年报:公司18H1实现营业收入50.42亿元,同比+47.38%;归母净利润9.37亿元,同比+55.76%。其中18Q2单季度实现营收18.02亿元,同比+45.30%;归母净利润2.27亿元,同比+69.48%。

    省内省外齐头并进,国企改革稳步推进:公司省内精耕、省外扩张初见成效,17H1省内/省外分别实现41.3%/42.3%的收入高增长,未来将重点提升省外市场开发力度。17H1销售费用率/管理费用率/财务费用率比去年同期-0.11/-2.33/+0.27个pct,其中财务费用率上升系利息收入减少。毛利率提升叠加费用率下降,17H1净利率同比提升3.24个pct。上半年集团签署目标责任书后,公司国企改革进程加快。6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。伴随国企改革深入,公司活力将不断释放。

    投资要点

    投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.01元、1.36元、1.78元,对应PE分别为43X、32X、24X。受益次高端白酒复苏,产品结构升级叠加国企改革将推动公司业绩快速增长,给予“买入”评级。

    收入端:青花高增势头不减,省外市场扩张加速。公司2018H1营收50.42亿元,同增47.38%,略超预期。分产品看:青花高增不减。2018H1中高价白酒(青花+老白汾+金奖)收入30.40亿元,同增33.53%,占比60.29%。根据草根调研,青花系列保持60%-70%的高速增长,金奖+老白汾增速约20%,青花拉动产品结构继续提升;低价白酒收入18.08亿元,同增84.16%,若剔除汾牌个性化产品(上半年3-4亿)注入影响,上半年玻汾增速约在43%-54%之间;配制酒收入1.51亿元,同增11.68%。分季度看:Q2淡季不淡。2018Q2中高价白酒收入9.72亿元,同增16.33%,青花仍是主要拉力;低价酒收入7.26亿元,同增120.78%,剔除汾牌酒影响后低价酒增速在30%-60%之间。分区域看:省外扩张加速。2018H1省内市场收入28.71亿元,同增43.38%,剔除汾牌酒合并效应,H1省内市场增速在23%-29%之间;省外市场收入21.28亿元,同增52.95%,增速远超省内,彰显公司全国化布局速度加快。2018年公司大力拓展省外市场,除京津冀鲁豫等重点环山西市场发力外,较薄弱市场亦呈现高增。2018Q2省内收入9.73亿元,同增38.10%,省外收入8.02亿元,同增54.42%,省外市场营收占比已增长至44.51%,同比+2.63pct,环比Q1+3.58pct。上半年应收票据36.03亿元,同比高增53.97%,增加幅度略超收入增速,主要系经销商结构略微变化。

    风险提示:国企改革低于预期;食品安全问题

    利润端:毛利受汾牌个性化产品拖累,净利率仍有提升。公司2018H1毛利率69.65%,同比下降1.43pct,2018Q2毛利率67.31%,环比Q1下降3.64pct,主要系毛利较低的个性化品牌汾牌酒业务合并带来的低价酒占比增加所致,根据新闻报道,汾牌酒2018年规划达到10亿规模,预计下半年对毛利仍有拖累。费用率方面,2018H1销售费用率17.99%,同降0.60pct,其中18Q2销售费用率为18.55%,同增0.28pct,预计随着公司对省外市场业务的开拓,全年销售费用率同比稳中有升;2018H1管理费用率4.88%,同降1.37pct。2018H1净利率为20.04%,同增1.28pct,其中2018Q2为13.68%,同增1.76pct,虽毛利率有所下降,规模效应带动费用率下行仍驱动净利率水平回升。

    次高端中兼具潜力和确定性品种。公司自2017年伊始国改签订三年目标责任状后营销变革较大,产品体系理顺,渠道管控加强,2017年下半年开始公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,18年上半年中报靓丽,验证青花高增和省外加速。以2017年为基数,青花是次高端主流品种中收入体量最小+价格回升幅度最大品种,且上半年薄弱市场消费者培育进行顺利,亦实现高增,未来潜力仍大。同时混改落地后华润系有望进驻公司董事会,发挥华润营销管理和渠道优势,提高公司管理效率和市场推广能力,协同效应值得期待。

    盈利预测与投资评级:下半年开始公司费用投放重点倾斜省外市场,同时坚定不移推青花,中高端产品占比提升+提价,毛利率持续向上,收入提升后费比下降,净利有更大弹性。我们预计18-20年公司收入达86.40/112.63/146.10亿,同比增长43.1%/30.4%/29.7%;归母净利达15.51/20.30/27.49亿,同比增长64.2%/30.9%/35.4%;对应PE为27.3X/20.9X/15.4X,维持“买入”评级。

    风险提示:白酒竞争加剧,省外竞争激烈,宏观经济消费需求疲软。

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